“不赌长端何时下行，只关注资产在高位利率中的收益质量。”

核心结论

10月核心矛盾是：短端加息预期降温，但长端利率仍处高位，高利率是否真正见顶仍未确认。

接下来需要验证三件事：

• 就业走弱是否开始向收入和消费扩散，触发衰退交易；

• 通胀与财政压力是否继续阻止长端利率回落；

• AI财报与中期选举是否带来新的风险溢价重定价。

因此，10月不宜简单交易“弱就业 = 买长债、买成长”，而应继续：

低波资产锁票息，中波资产买现金流，高波资产只买AI确定性、亚洲结构性机会和尾部保险。

核心杠铃策略

45%低波+30%中波+25%高波

• 低波资产（45%）：货币基金、中短债、中短久期TIPS

就业降温降低连续加息概率，但财政和通胀仍限制长端表现。相比等待降息，当前更适合锁定1—5年高票息。

• 中波资产（30%）：私募信贷、基础设施

高利率继续支持浮息票息，但私募信贷由行业Beta转向底层现金流和管理人筛选；基础设施继续受益于AI、电力和能源资本开支。

• 高波资产（25%）：能源、黄金、宏观对冲基金、AI产业链、中国科技出海、体育资产、虚拟资产

能源和黄金保留尾部保险；权益集中于AI盈利兑现、存储、先进封装、电力链和亚洲结构性机会。

01 全球资产配置

目标：守票息、收波动、买兑现、留弹药

1、全球：能源流量正在恢复，但地缘风险尚未解除

• 中东原油出口正在恢复，供给压力较前期缓解；

• 但霍尔木兹仍未完全恢复正常通航，运输与保险风险继续存在；

• OPEC+维持11月产量目标不变，实际供应改善仍取决于中东运输条件。

核心判断：能源从进攻资产转向保险资产。

相关配置：能源战略高配，不建议重仓追涨，其组合功能正在从收益来源转向风险保险。

• 低波资产：中短债、TIPS保留流动性；

• 中波资产：能源运输、电力及基础设施或相关私募信贷锁现金流；

• 高波资产：能源、黄金、宏观对冲基金对冲地缘反复。

若中东出口继续恢复，可逐步兑现能源战术收益；若霍尔木兹重新恶化，则保留能源保险仓位。

图表1: 霍尔木兹油流快速修复，地缘风险溢价开始退潮

来源：UBS，Merit Asset Management

图表2：原油出口接近恢复，成品油仍是供给链短板

来源：Rigzone，MERIT ASSET MANAGEMENT

2、美国：加息可以暂停，但长端未必下来

• 就业持续降温，若进一步向收入和消费扩散，市场将重新讨论衰退；

• 财政供给和通胀粘性仍支撑期限溢价，Fed暂停不等于长端利率快速回落；

• 中期选举进入提前定价窗口，财政、税收和监管预期将放大市场波动。

美国正在形成一个非常特殊的组合：就业边际降温+通胀仍高+AI资本开支托住增长+长端利率维持高位。

核心判断：短端看Fed，长端看财政、通胀和名义增长。即使Fed暂停，10年期以上美债也未必同步大幅下行。

图表3：短端紧缩预期退潮，长端高利率仍未松动

来源：FRED，MERIT ASSET MANAGEMENT

相关配置：高配中短债、谨慎长久期，美股只买盈利，不买估值扩张。

• 超配中短债：继续锁定高利率窗口；

• 谨慎长久期债券：等待期限溢价真正回落；

• 美股只买盈利：不再无差别交易估值扩张。

3、日本：从政策正常化进入“加息速度”交易

• 日本央行正常化方向未变，市场开始交易更快的加息节奏；

• 日元若快速升值，可能触发套息交易平仓并放大全球风险资产波动；

• 日本权益从全面Beta转向精选，更关注利率正常化和资本回报改善方向。

核心判断：日本真正影响在全球流动性，即日元+JGB收益率+全球套息交易。

图表4：日美利差仍高，日本加息提速抬升套息反转风险

数据来源：Bloomberg，MERIT ASSET MANAGEMENT

相关配置：精选利率正常化受益资产，不做弱日元Beta，防范套息交易反转。

• 利率正常化受益：保留银行、保险等金融股；

• 结构性权益机会：关注工业自动化、国防及股东回报改善企业；

• 谨慎弱日元依赖资产：回避对日元贬值和低融资成本高度敏感的公司；

• 对冲套息交易风险：通过全球宏观基金管理日元升值与去杠杆风险。

4、中国：不是强复苏，而是“制造业企稳+政策托底”

• 内需和地产仍偏弱，当前更接近政策托底，而非全面强复苏交易；

• AI硬件、高端制造和科技出海仍具相对优势，盈利确定性更高；

• 若外部环境改善，港股科技和高Beta资产仍有估值修复空间。

核心判断：中国仍然不是全面复苏交易，而是：政策托底+AI制造+出海竞争力。

图表5：新质生产力继续跑赢工业大盘，AI制造仍是中国增长亮点

数据来源：MERIT ASSET MANAGEMENT

相关配置：高配AI制造与科技出海，不押全面复苏，保留红利防守。

• 港股科技：受益风险偏好修复与AI盈利兑现；

• 科技出海：配置具备全球竞争力和收入增长的公司；

• 高端制造：继续关注AI硬件、自动化和供应链升级；

• 红利资产：在弱复苏环境下提供现金流和防御。

消费和地产需要看到更明确的收入、信用和资产价格改善后再提高配置。

图表6：居民信用继续收缩，内需修复仍缺加杠杆主体

数据来源：MERIT ASSET MANAGEMENT

5、亚洲：不买新兴市场Beta，只买AI硬件确定性

• AI资本开支继续向存储、先进封装和服务器传导，硬件景气仍有支撑；

• 韩国仍是HBM和DRAM短缺最直接的权益表达，盈利弹性相对更强；

• 高利率压制估值扩张，亚洲权益更适合围绕盈利兑现做结构性配置。

核心判断：新兴市场不是全面买入，而是围绕AI硬件和供应链重构做结构性配置。

相关配置：高配韩国半导体与AI硬件，等待长端利率稳定后再加高Beta。

• 韩国股票：继续作为AI存储和半导体景气的核心表达；

• 半导体产业链：关注HBM、DRAM、先进封装和AI服务器；

• 数据中心电力链：受益AI资本开支向基础设施扩散；

• 谨慎高Beta资产：等待长端利率稳定后再提高弹性仓位。

图表7：韩国半导体出口加速，AI硬件景气正在兑现

数据来源：Korea Customs Service，MERIT ASSET MANAGEMENT

6、巴西：高票息叠加降息周期，财政预期带来投资机会

• 高实际利率仍提供较厚票息，渐进降息开始释放久期收益；

• 经济边际降温但仍有韧性，当前更接近软着陆而非衰退；

• 大选进入第二轮，市场开始重新交易财政纪律与改革预期。

核心判断：巴西的机会不是追选举行情，而是高Carry+降息+财政收紧。

图表8：通胀预期仍高，巴西高利率不会快速退场

数据来源：Goldman Sachs，MERIT ASSET MANAGEMENT

图表9：高Carry先赚票息，降息再赚久期

数据来源：Goldman Sachs，MERIT ASSET MANAGEMENT

相关配置：高配巴西本币票息，精选权益，不追选举Beta。

• 高配本币债券：同时获取高票息与潜在降息收益；

• 精选巴西权益：关注金融、交易所及利率敏感内需资产；

• 保留汇率对冲：财政和选举波动仍可能放大雷亚尔波动；

• 谨慎追涨：首轮选举后资产已快速重估，等待更好的介入位置。

02 颠覆性科技投资

推动人类文明进步，配置确定性科技主线中的稀缺公司。

1、AI：从看收入进一步转向看ROI和资产负债表

AI投资逻辑正在发生第二次变化：第一阶段看GPU，第二阶段看收入，现在开始看ROI和资产负债表。

10月财报季重点验证三个问题：

• AI收入能否跟上Capex；

• 自由现金流能否覆盖持续扩张；

• 资产负债表是否开始承担过高融资压力。

相关配置：GPU+HBM+先进封装+电力+已经产生AI收入的应用。降低只靠融资扩张、现金流尚未兑现公司的配置权重。

图表10：AI资本开支跑赢经营现金流，ROI成为下一轮定价核心

数据来源：Bloomberg，MERIT ASSET MANAGEMENT

注：MSFT、AMZN、GOOGL、META、ORCL按公司财年合计，各公司财年截止日不同，截至2026-09-25

2、体育资产：高利率环境下更凸显稀缺股权价值

顶级球队和联盟不可复制，转播权、赞助和赛事现金流具有长期属性，同时不容易受到AI替代。

核心不是短期估值弹性，而是：稀缺供给+长期现金流。

图表11：体育版权持续重估，稀缺赛事现金流越来越贵

数据来源：Altman Solon，MERIT ASSET MANAGEMENT

3、预测市场：中期选举提升事件定价价值

美国中期选举进入最后一个完整定价月，政治、财政和监管预期会更频繁反映在预测市场。

预测市场的长期价值不只是押注选举结果，而是：把政治和宏观事件转化为实时概率。

10月可重点观察概率变化，而非提前押注单一政治结果。

图表12：中期选举临近，预测市场成为政策风险的实时定价器

数据来源：Dune，MERIT ASSET MANAGEMENT

4、虚拟资产：流动性交易属性重新上升

就业降温和加息预期下降有利于高Beta资产，但高企的长端收益率意味着全球金融条件并没有真正宽松。

继续坚持：分批配置、不追高、不杠杆、不作为现金替代。

图表13：ETF资金持续净流入，比特币边际定价权正在机构化

数据来源：Dune，MERIT ASSET MANAGEMENT

5、基础设施：AI时代真正稀缺的是电力和物理资产

AI资本开支开始从芯片向：电网、发电、冷却、能源运输和数据中心配套扩散。

相比纯估值交易，这些资产同时具备：AI增长+通胀传导+长期现金流。

图表14：AI瓶颈从芯片转向电力与电网，物理资产进入稀缺时代

数据来源：IEA，MERIT ASSET MANAGEMENT

03 10月重点关注

增长、通胀、选举与AI进入集中验证期

1、美联储会议纪要：暂停基本确定，年内紧缩路径持续

• 验证重点：9月加息是一次性信誉修复，还是Fed仍保留年内进一步收紧的空间；

• 市场反应：偏鹰则美元、短债占优，长债承压；偏向就业则中短债和成长资产修复。

2、美国CPI：通胀降温有利长端回落，但财政与期限溢价仍是关键约束

• 验证重点：能源冲击是否继续向核心商品、工资和服务通胀传导；

• 市场反应：通胀回落利好中短债和科技；再度上行则美元、短债、能源占优，长债承压。

3、美国中期选举：提前交易升温，政策风险溢价重定价

• 验证重点：国会控制权预期变化是否影响财政、税收、关税、能源和科技监管；

• 市场反应：不确定性上升利好黄金、美元和宏观对冲；财政扩张预期升温则长端美债承压。

4、全球央行会议：Fed暂停、BOJ偏鹰，套息交易风险上升

• 验证重点：Fed暂停后的政策路径，以及日本央行是否释放更快加息信号；

• 市场反应：若Fed暂停而BOJ偏鹰，日元可能走强，全球套息交易和高Beta资产波动上升。

5、AI财报季：收入增长不够，市场开始看ROI和资产负债表

• 验证重点：AI收入能否跟上Capex、自由现金流能否覆盖扩张、融资压力是否继续上升；

• 市场反应：收入与现金流同步兑现则AI硬件继续受益；Capex高增但回报不足则高估值AI资产面临重估。

04 资产配置观点

图表15：10月高配票息与AI兑现，谨慎长久期与高Beta

数据来源：MERIT ASSET MANAGEMENT

注：战术调整基于2026年10月6日变化

1、战略上：高利率时代，买现金流而不是买久期

• 高配：中短债与私募信贷，把高利率变成确定性收益

现金不是底仓，中短债才是底仓。现金只保流动性，组合底仓更应通过中短债和优质私募信贷锁定票息与现金流。

• 高配：基础设施与优质现金流，买能穿越周期的资产

AI、电力和能源资本开支仍在扩张，基础设施兼具现金流、通胀传导和长期需求支撑。

• 保留：AI与亚洲稀缺成长，只买盈利兑现

继续配置AI硬件、韩国半导体、中国科技出海等结构性机会，但不再依赖单纯估值扩张。

• 谨慎：长久期与高Beta，不押单一方向

财政、通胀和增长路径仍有分歧，长债和高估值成长都不适合提前押注单一宏观结果。

2、战术上：10月做四笔交易

• 中短债交易：上调中短债，继续规避长久期

就业降温有利于短端，但5%以上的长端仍需要财政和通胀真正改善后才能确认趋势反转。

• 能源从进攻仓变成保险仓：不再追高油价

若中东出口持续改善，逐步止盈战术仓位；若霍尔木兹重新恶化，继续通过能源和宏观基金对冲。

• AI从指数交易转向盈利兑现

加：HBM、存储、先进封装、电力及收入已经兑现的AI公司。

减：高杠杆、高融资需求、自由现金流较弱的纯AI概念资产。

• 亚洲等待长端利率稳定后的弹性

若10年美债收益率稳定并回落，优先加：韩国半导体→港股科技→中国科技出海。而不是无差别增加新兴市场Beta。

05 风险关注

1、基准情景中的核心风险：美国长端收益率继续突破

即使Fed暂停，财政、AI投资和通胀仍可能推动10年期美债继续上行。

关注资产：长久期美债、美股成长、黄金、美元。

2、尾部风险：能源再次引发第二轮通胀

霍尔木兹仍未真正恢复正常，任何运输中断都可能重新推动油价和通胀预期。

关注资产：能源、TIPS、宏观对冲基金。

3、尾部风险：AI资本回报率开始被质疑

若Capex继续高速增长而收入和自由现金流无法同步兑现，高估值AI资产可能由盈利交易转向信用交易。

关注资产：美股科技、AI数据中心、半导体、韩国股票。

4、结构性风险：私募信贷流动性和底层资产分化

赎回压力虽边际缓和，但软件集中、PIK比例较高及缺少流动性的产品仍需要重点排查。

关注资产：非交易BDC、直接贷款基金、软件类私募信贷。

5、事件风险：美国中期选举前政策波动

11月3日美国中期选举临近，10月是最后一个完整定价月份，关税、财政、能源和科技政策表态可能提高市场波动。

关注资产：美元、美债、美股、亚洲出口链。