全球资产配置丨2026年私募信贷策略：两万亿市场的裂缝，从β到精选的转折点

“持有市场β就能获胜的逻辑正在失效。2026年的私募信贷，决定回报的不是配置比例，而是选对管理人、选对底层资产。”

01 市场扩张逻辑仍在，但边际放缓


私募信贷规模与收益优势仍在，但赎回压力已成为市场情绪的集中出口。


1、票息收益持续跑赢公开市场

私募信贷收益率显著高于杠杆贷款和SOFR，carry逻辑在降息周期中仍然成立。

图表1：降息周期下私募信贷仍保持较高收益

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数据来源：Morgan Stanley,MERIT ASSET MANAGEMENT

图表2：直接贷款违约率更低且持续下行

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数据来源：Morgan Stanley,MERIT ASSET MANAGEMENT


2、需求端从来不会枯竭

PE待部署资金充裕、并购持续提速，直接贷款市场的需求结构依然稳健。

核心中型企业对外部融资的依赖是长期性的，这条需求逻辑不会因短期波动而改变。

但市场正在经历一轮出清。

资质偏弱的借款人将陆续退场，Perpetual-life模式的扩张步伐也会随之收缩。

这对行业未必是坏事：待部署资金减少，但投资企业的质量更高了。

真正有判断力的管理人，反而迎来了更好的布局窗口。

图表3：过去三年私募信贷的高速扩张，Perpetual-life模式是核心驱动力

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数据来源：Morgan Stanley,MERIT ASSET MANAGEMENT


3、赎回潮是情绪出口，非系统性危机

Cliffwater、Morgan Stanley、BlackRock相继触发赎回限制，但底层贷款资产并未系统性恶化，与2008年信用危机有本质区别，对长期持有者而言可能是介入窗口。

图表4：赎回潮预计2026年持续突破季度上限

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数据来源：Cliffwater BDC Index；iCapital预测情景（2026年3月）,MERIT ASSET MANAGEMENT


02 违约率上行，软件行业是核心压力源


整体违约率加速攀升，但压力高度集中于软件行业，低违约板块仍存结构性机会。


1、整体违约率已升至6%

影子违约率从2.5%升至6.4%，PIK使用率从7%升至11%，信用压力已从个别企业扩散至一些小型借款群体，但尚未演变为系统性危机。

图表5：PIK上升已从收益增强演变为信用压力信号

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数据来源：Lincoln International Private Market Index（LPMI），2025年12月,MERIT ASSET MANAGEMENT


2、软件行业是核心压力源

AI冲击下"订阅收入=稳定现金流"的定价逻辑已失效，JPMorgan于3月11日下调软件公司贷款估值并收紧融资。

BDC持仓中约20%暴露于软件行业，是单一最大风险敞口。

但这不意味着软件行业应全面回避，而是筛选门槛须大幅提高，重点关注具有高竞争壁垒、能够主动跟进AI演进、自身造血能力强的公司，弱势企业将加速出清。

图表6：BDC软件押注：从最大收益来源到最大风险敞口

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数据来源：Bloomberg、Barclays Research、公司管理层披露；数据截至2026年2月，MERIT ASSET MANAGEMENT


3、低违约行业仍有机会

在低违约行业中进一步聚焦现金流稳定、杠杆率低的借款人，是当前最优的风险控制路径，包装容器、化工、医疗服务、银行金融等板块提供了这一筛选空间，与软件行业的风险特征截然不同。

图表7：聚焦低违约板块，把握现金流更强的行业机会

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数据来源：Morgan Stanley,MERIT ASSET MANAGEMENT


03 下中端市场风险被账面低估，中端市场是更优区间


下中端市场的账面违约率存在滞后，上中端市场性价比已下降，中端市场的条款与回报更优。


1、账面数据掩盖真实风险

大量$0M–$25M EBITDA企业通过条款修改延迟暴露，真实信用质量弱于账面。


2、上中端市场性价比下降

竞争加剧、条款恶化、信用利差压至周期低点，风险补偿严重不足。


3、中端市场是当前最优区间

$25M–$100M EBITDA区间议价能力更强、条款保护更严格、违约后回收率更高。

图表8：中小企业直接贷款违约率更低

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数据来源：Morgan Stanley,MERIT ASSET MANAGEMENT


04 配置观点：赎回是情绪出口，精选是唯一应对策略


赎回潮不改变私募信贷的票息逻辑，但它揭示了一个事实：不同管理人在行业配置、持仓结构上的差异，正在直接决定回报的上下限。

精选管理人，是当前环境下的唯一解。


1、不必因赎回事件过度悲观

头部基金触发赎回上限，是投资者在不确定环境下的情绪出口，底层贷款资产并未出现系统性违约，对于长期持有者而言反而可能是介入优质基金的窗口期。


2、精选能够穿越经济周期的管理人

市场分化加剧，管理人之间的回报差距正在拉大。

真正能穿越周期的管理人，通常具备三个特征：

  • 深度的自主尽调能力（不依赖中介评级）；

  • 严格的条款保护意识（主动设置财务契约而非被动接受）；

  • 历经完整信用周期的实战记录（包括2008年和2020年的表现）。

图表9：优秀管理人的核心优势，在于历经完整信用周期的实战检验

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数据来源：Cliffwater CDLI,MERIT ASSET MANAGEMENT


3、聚焦低违约、现金流稳定行业

优先配置包装容器、化工、医疗服务、银行金融等板块，有稳定的商业模型、以及跨周期能获取稳定现金流的能力。


4、下沉至中端市场（MM）

回避竞争最激烈的上中端市场，$25M–$100M EBITDA区间条款质量更优、回收率更高。


5、严格审查条款与估值质量（包括但不限于）

  • 重点关注PIK使用率是否持续上升；

  • Non-Accrual占比是否超过0.5%；

  • 利息覆盖率是否低于2x；

  • 历史年均损失率0.2%以下为优质区间；

  • 债务水平（杠杆率）低于1x。